‘투자자 보호’는 누구를 보호하는가
보호예수는 누구를 위한 장치였나
분리형 BW 가 막힌 시장의 자금조달은 좁아졌다
우회상장 규제 강화 뒤에 남은 것은 거래소의 권한이었다
보호는 때로 시장 진입장벽이 된다
한국 자본시장의 규제는 언제나 투자자를 보호한다고 말해왔다 . 그러나 실제로 그 규제가 보호한 것은 누구였는가 . 투자자 보호라는 명분 아래 제 3 자배정 유상증자 , 분리형 BW, 우회상장 , 기술특례 등 각종 수단은 점점 더 좁아졌고 , 그 틈은 오히려 기존 대형 금융사와 감독당국의 권한으로 채워졌다 . 규제는 시장의 위험을 줄이는 동시에 , 규제를 설계하고 집행하는 주체의 영향력을 키우는 방향으로 작동해 온 측면이 있다 .
본래 KOSDAQ 시장은 모험자본과 성장기업을 위해 탄생했다 . 그러나 금융당국은 KOSDAQ에 KOSPI식 완성형 잣대를 들이밀고 있다 . 기업이 자금 조달을 위해 제 3 자배정 유상증자를 하려면 증권신고서 검토와 각종 공시 부담이 뒤따르고 , 그 과정에서 1 년 보호예수가 붙는 일이 적지 않다 . 여기에 특수관계인 간 이익 이전에 따른 의제증여 문제까지 겹치면 , 성장기업이 직접금융 시장에서 민첩하게 자금을 조달하는 길은 더욱 좁아진다 . 원래는 성장 기업에 숨통을 트이게 하려던 제도가 오히려 재무적 투자자 등 외부 자금의 유입을 제약하는 구조로 굳어졌다 .
사모 방식의 분리형 BW 제한도 같은 맥락이다 . 대주주가 사모 투자자로부터 신주인수권을 낮은 가격에 넘겨받아 지분을 확대하는 편법을 막기 위한 규제였지만 , 실제로는 자금조달 수단 자체를 줄이는 결과를 낳았다 . 이름은 Bond with Warrant 지만 , 비분리형 BW 는 채권과 신주인수권을 따로 거래할 수 없어 분리형에 비해 투자구조의 유연성이 낮아진다 . 실질적으로는 CB 와 다름없는 형태만 남게 됐다 . 자금조달의 유연성이 줄어든 시장에서 성장기업은 오히려 더 비싼 비용을 치르게 된다 .
우회상장 규제 강화도 비슷하다 . 몇몇 주가조작 사례와 결합된 사건 이후 신규상장에 준하는 엄격한 심사가 도입됐지만 , 그 결과는 시장의 진입과 퇴출이 더 어려워졌다는 평가가 나온다 . 역합병 (Reverse Merger) 처럼 한계 상장기업과 비상장기업의 결합을 통해 구조조정과 시장 진입을 동시에 추진하던 경로도 까다로운 심사를 거쳐야 해 , 신속한 기업 재편 수단으로 활용하기는 어려워졌다 . 상장기업이 사업을 재편하기 위한 구조조정 수단마저 제약되면서 , KOSDAQ은 더 경직된 시장이 됐다 .
이 흐름은 니체가 말한 ‘ 원한의 논리 ’ 를 떠올리게 한다 . 약자를 보호한다는 명분은 강자를 견제하는 듯 보이지만 , 실제로는 시장 판단 기능을 관료의 판단으로 대체한다 . 개인투자자는 보호받는 대신 선택할 기회를 잃고 , 기업은 성장의 경로를 잃는다 . 반면 감독기구는 재량과 권한을 넓히고 , 대형 금융사는 복잡한 규제를 대응할 능력을 갖춘 채 더 유리한 위치에 선다 .
특히 금융당국의 규제가 강화될수록 , 상장폐지 실질심사와 같은 고도화된 규제 영역 주변에는 새로운 이해관계가 형성돼 왔다 . 거래소와 감독당국의 규제를 잘 아는 인력들이 법무법인이나 자문조직으로 이동해 상장폐지 실질심사 , 퇴출 대응 , 공시와 법률 자문을 맡는 흐름은 그 상징적 사례다 . 규제를 설계하고 집행했던 경험 자체가 이후 민간의 전문 자문 서비스로 전환되는 셈이다 . 결국 규제가 시장을 정화하는 동안 , 규제 대응을 전문으로 하는 법률 · 회계 · 자문 시장은 더 커진다 .
개인투자자들은 금융당국이 말하는 투자자 보호가 도대체 누구를 보호하는 것인지 묻고 있다 . 보호라는 단어는 선함을 내포하지만 , 선한 의지가 좋은 결과를 담보하진 않는다 . 금융당국의 보호정책이 KOSDAQ 시장의 자율성과 기업의 자금조달을 좁히는 방향으로 작동한다면 , 그것은 보호가 아니라 배제의 다른 이름일 수 있다 .
