KM製薬・株演テックの上場廃止効力停止…整理売買中の企業まで取引停止へ
40億→150億→200億ウォン…裁判所、早期施行・「45営業日連続」の根拠を指摘
時価総額200億ウォン未満の30%は黒字企業…株価1000ウォン基準も同様の回復要件
金融当局と韓国取引所（KRX）が、経営不振企業を迅速に市場から退場させるために強化した上場廃止制度が、施行からわずか3ヶ月で司法判断の対象となった。時価総額を基準として上場廃止が決定された企業による法的対応が相次ぐ中、裁判所が早期適用プロセスおよび回復要件の根拠に対してブレーキをかけた。すでに進行中だった他社の退場手続きまで停止される事態となり、波紋が広がっている。
KM製薬（225430）と株演テック（044380）は今月2日、裁判所から上場廃止決定の効力停止仮処分を認められた。これにより、両社の上場廃止決定は本案判決が確定するまで効力が停止される。なお、株演テックが併せて申請した管理銘柄指定の効力停止は認められなかった。
裁判所の決定の影響は、すでに整理売買に突入していた銘柄にも及んでいる。取引所は、時価総額未達で上場廃止が決定していたセジンTS（067770）とAFW（312610）の取引を停止し、関連規定の適用可否を再検討することを決定した。
訴訟に踏み切った企業はこれらだけではない。ゴールド＆S（035290）やフィンテル（291810）なども、管理銘柄指定および上場廃止手続きを巡り、裁判所に仮処分を申請している。
制度の影響範囲も小さくない。7月に施行された強化基準に基づき、初めて管理銘柄指定事由が発生した8月には、KOSPI9社、KOSDAQ27社の計36社に指定事由が発生または追加された。KOSDAQの27社のうち、株価基準に該当する企業は23社、時価総額基準は6社であり、2社は両方の基準に抵触していた。
40億→150億→200億ウォン…6ヶ月前倒しされた上場廃止基準
KOSDAQの時価総額による上場維持基準は、昨年まで40億ウォンだった。今年1月に150億ウォンへ引き上げられたのに続き、7月には再び200億ウォンへ上方修正された。
当初のスケジュールは、今年150億ウォン、2027年200億ウォン、2028年300億ウォンと段階的に引き上げる方針だった。金融当局は今年2月に発表した上場廃止改革案において、引き上げサイクルを「年単位」から「半年単位」に前倒しした。これにより、200億ウォン基準の施行時期も2027年1月から今年7月へと6ヶ月早まった。これは、経営不振企業を迅速に排除し、市場の信頼性と資金配分機能を高めるという趣旨だった。株価1000ウォン未満の上場廃止要件も、この時に新たに導入された。
ただし、今年下半期にすでに時価総額未達で上場廃止が決定されたKOSDAQ企業は、150億ウォン基準の適用対象である。韓国取引所によると、先月25日時点で、コイズ、ウォンプン物産、新羅SG、KM製薬、ゴールド＆S、スソンウェブトゥーン、AFW、セジンTSの8社がこれに該当する。7月から施行された200億ウォン基準については、今月中旬から回復要件の充足可否が初めて判断されることになる。
基準額だけでなく、回復要件も強化された。従来は管理銘柄指定後、90営業日のうち時価総額基準を「連続10営業日」、または「累積30営業日」以上上回れば上場廃止を回避できた。改編後は、同じ90営業日の期間中、「45営業日連続」で基準以上を維持しなければならない。
裁判所は、時価総額基準を引き上げたこと自体よりも、これを前倒しで適用したプロセスや「45営業日連続」という回復要件の根拠を問題視した。裁判部は、取引所が45営業日という期間の妥当性を裏付ける実証的資料を十分に提示できていないと判断した。200億ウォン基準を6ヶ月前倒しした点についても、具体的な早期施行の必要性が十分に提示されたかを検証した。別途の異議申し立てなく上場廃止に至る可能性がある形式的要件であるという点において、企業の「手続き参加権」も判断に反映された。
上場廃止に関連する仮処分が認められるケースが稀であるという点からも、今回の決定は注目に値する。金融委員会によると、2021年から2025年までに提起された上場廃止関連の仮処分85件のうち、引用された事件はわずか2件にとどまっていた。今回は時価総額上場廃止規定を巡り、KM製薬と株演テックの申請が同じ日に相次いで認められた。
時価総額が低ければ経営不振？…200億ウォン未満の30%は黒字
基準強化の過程で提起されてきたもう一つの問題は、時価総額という市場価格と、企業の実際の経営状態が必ずしも一致するわけではないという点である。
国内独立リサーチ機関の「スモールインサイトリサーチ」が中小企業中央会、KOSDAQ協会、韓国取引所の資料を分析した結果、7月末時点で時価総額200億ウォン未満のKOSDAQ上場企業は、SPACおよび外国企業を除き149社だった。このうち45社、全体の30.2%が黒字企業であることが判明した。
もちろん、黒字かどうかだけで企業の健全性を判断することはできない。しかし、時価総額もまた市場で形成された価格である以上、企業の事業基盤や回復可能性をそのまま示す指標とは言えない。
企業の対応も分かれた。裁判所へ持ち込んだ企業がある一方で、基準を回復して管理銘柄から脱した企業や、KONEXへの移転上場を選択した企業も現れた。
すでに整理売買に入っていた企業の取引まで停止され、不確実性も増大した。取引所にとっては関連規定の適用可否を再検討するための措置だが、既存の株主にとっては、取引再開時期や将来の上場維持可否を即座に予測することが困難な状況だ。
時価総額に続き株価基準も…上場廃止制度全体に広がる論争
今回の裁判所の判断は時価総額基準に関するものだが、波紋は株価基準にも及ぶ可能性がある。7月に同時に導入された「株価1000ウォン未満」の上場廃止要件にも、「45営業日連続」という同一の回復要件が適用される。今回の仮処分で株価基準の効力まで判断したわけではないが、今後の関連訴訟で同じ問題が提起される余地は残っている。
最初の管理銘柄指定では、時価総額よりも株価基準に抵触した企業の方が多かった。8月にKOSDAQで管理銘柄指定事由が発生または追加された27社のうち、株価1000ウォン未満に該当した企業は23社、時価総額基準は6社であり、2社は両方の基準に該当した。
ここには黒字企業も含まれている。JMI（033050）は昨年、売上高898億ウォン、営業利益41億ウォンを記録したが、株価が1000ウォンを下回ったことで管理銘柄指定事由が発生した。同社はその後、5対1の株式併合を決定した。
影響を受ける株主も少なくない。スモールインサイトリサーチが開示資料を個別に集計した結果、強化基準により管理銘柄指定事由が発生した36社のうち、資料が確保できた32社の小口株主数を単純合算すると47万367人に達した。
金融当局は時価総額基準の上昇スピードを一度緩めた状態だ。当初、来年1月に適用予定だったKOSDAQ時価総額300億ウォン基準を、来年7月へと6ヶ月延期した。上場廃止対象企業のKONEX移転上場も許可することにしたが、流動性の低いKONEXへ市場を移すだけで、それが既存株主の保護につながるかは議論の余地がある。
裁判所の判断は仮処分段階であるため、本案訴訟で結論が変わる可能性もある。ただ、KM製薬と株演テックの申請が同じ日に相次いで認められたことで、すでに法的対応に出ている他の企業の訴訟にも影響を及ぼす可能性がある。同様の境遇にある企業が、追加で裁判所の門を叩く可能性も排除できない。
取引所はまず、停止した上場廃止手続きをどのように処理するかを決定しなければならない。裁判所が早期施行のプロセスや「45営業日連続」という回復要件を問題視した以上、個別企業の上場廃止可否だけを整理して済ませることも難しくなった。追加の仮処分まで認められることになれば、論争は上場廃止基準の適用方式や今後の強化スケジュール全般にまで拡大する可能性があり、取引所の制度運用に対する負担も増大するものと見られる。
