KM制药与株演科技（Juyon Tech）上市废除效力停止……连整理交易中的企业也被迫暂停交易
40亿→150亿→200亿韩元……法院指出提前实施与“连续45个交易日”的依据不足
市值低于200亿韩元的企业中30%为盈利企业……股价1000韩元基准亦有相同恢复要求
金融当局和韩国交易所（KRX）为加速出清经营不善企业而强化了上市废除制度，该制度在施行仅三个月后便受到了法院的司法审查。在以市值为基准决定上市废除的企业纷纷采取法律行动的同时，法院对早期适用过程和恢复条件的依据提出了质疑。由于连已经在进行退市程序的企业也被叫停，波及效应正在不断扩大。
KM制药（225430）和株演科技（044380）于本月2日从法院获得了上市废除决定效力停止的临时处分。由此，两公司的上市废除决定在终审判决确定前将暂停生效。不过，株演科技一并申请的管理类股指定效力停止并未获得法院认可。
法院的决定也影响到了已经进入整理交易的个股。交易所决定对因市值未达标而遭上市废除决定的世进TS（067770）和AFW（312610）实施暂停交易，并重新审查相关规定的适用情况。
发起诉讼的企业远不止这些。Gold&S（035290）和Pintel（291810）等也针对管理类股指定和上市废除程序向法院申请了临时处分。
该制度的影响范围不容小觑。根据7月施行的强化基准，在首次出现管理类股指定事由的8月，KOSPI市场9家企业、KOSDAQ市场27家企业，共计36家企业被列入或新增了指定事由。在KOSDAQ的27家企业中，因股价基准被列入的有23家，因市值基准的有6家，其中2家同时触及了两项基准。
40亿→150亿→200亿韩元……提前6个月的上市废除标准
KOSDAQ上市维持的市值标准在去年为止为40亿韩元。今年1月上调至150亿韩元，随后7月又进一步上调至200亿韩元。
原本的计划是分阶段提升，即今年150亿韩元、2027年200亿韩元、2028年300亿韩元。金融当局在今年2月发布上市废除改革方案时，将上调周期从一年缩短为半年。随之，200亿韩元标准的施行时间也从2027年1月提前至今年7月，整整快了6个月。此举意在通过快速出清经营不善企业，提升市场信用与资金配置功能。股价低于1000韩元的上市废除条件也是在此期间引入的。
不过，今年下半年已经因市值未达标而被决定上市废除的KOSDAQ企业属于150亿韩元标准的适用对象。根据韩国交易所数据，截至上月25日，包括Koiz、Wonpung物产、新罗SG、KM制药、Gold&S、Soosung Webtoon、AFW、世进TS在内的8家公司属于此类。7月起施行的200亿韩元标准，将从本月中旬开始首次审查是否满足恢复条件。
不仅是基准金额，恢复条件也得到了强化。此前，在被指定为管理类股后，只要在90个交易日内市值标准超过“连续10个交易日”或“累计30个交易日”以上，即可免除上市废除。改革后，必须在同样的90个交易日内，“连续45个交易日”维持在标准以上。
法院质疑的并非提高市值标准本身，而是其提前适用的过程以及“连续45个交易日”这一恢复条件的依据。审判部认为，交易所未能充分提供支撑45个交易日期间合理性的实证资料。对于将200亿韩元标准提前6个月施行的做法，法院也质疑了是否充分论证了早期实施的具体必要性。由于这属于可能导致直接上市废除且无法提出异议的形式要件，企业的“程序参与权”也被纳入了考量。
考虑到上市废除相关的临时处分极少获得支持，此次判决显得尤为突出。据金融委员会统计，2021年至2025年间提出的85起上市废除临时处分申请中，被支持的仅有2起。而此次，KM制药和株演科技关于市值上市废除规定的申请在同一天相继获准。
市值低就是经营不善？……200亿以下企业中30%为盈利企业
在标准强化过程中提出的另一个问题是，作为市场价格的市值与企业的实际经营状况并非必然一致。
国内独立研究机构Small Insight Research在分析中小企业中央会、KOSDAQ协会和韩国交易所资料后发现，截至7月底，KOSDAQ中市值低于200亿韩元的上市公司（不包括SPAC和外资企业）共有149家。其中45家、占比30.2%的企业是盈利企业。
当然，仅凭是否盈利无法判断企业的健全性。但既然市值也是由市场形成的交易价格，它并不能直接反映企业的业务基础或恢复潜力。
企业的应对举措也各不相同。有的企业选择了寻求司法救济，也有企业通过恢复标准摆脱了管理类股身份，或选择了转至KONEX市场上市。
随着原本已进入整理交易的企业也被暂停交易，市场不确定性进一步加剧。对于交易所而言，这是为了重新审查相关规定适用性的举措，但对于既有股东来说，何时能恢复交易以及未来能否继续上市，目前已变得难以预测。
从市值到股价基准……争议正蔓延至上市废除制度全领域
此次法院的判决虽然仅针对市值基准，但波及效应可能延伸至股价基准。7月一同引入的“股价低于1000韩元”的上市废除条件，同样适用了“连续45个交易日”这一相同的恢复条件。虽然此次临时处分未对股价基准的效力做出判决，但未来在相关诉讼中完全有可能出现相同的问题。
在首批管理类股指定中，触及股价基准的企业比触及市值基准的企业更多。8月在KOSDAQ被列入或新增管理类股名单的27家企业中，有23家因股价低于1000韩元，仅6家因市值基准，其中2家两项均触及。
这其中也包含盈利企业。JMI（033050）去年创下898亿韩元的营业额和41亿韩元的营业利润，但由于股价跌破1000韩元，被触发了管理类股指定事由。该公司随后决定进行5比1的股份合并。
受到影响的股东人数也不在少数。Small Insight Research对披露资料进行的独立统计显示，在根据强化标准触发管理类股指定事由的36家企业中，获取到资料的32家企业小额股东总数高达47万367名。
金融当局目前已将市值标准的上调步伐放缓了一次。原定于明年1月适用的KOSDAQ市值300亿韩元标准，已被延后6个月至明年7月。尽管当局也允许上市废除对象企业转至KONEX市场，但仅仅是将市场转移至流动性较低的KONEX是否真能起到保护既有股东的作用，仍有待商榷。
鉴于法院的判断处于临时处分阶段，本案诉讼的结论可能会有所不同。然而，KM制药和株演科技的申请在同一天相继获准，可能会对其他已经启动法律程序的企业诉讼产生影响，难以排除会有更多处境相似的企业寻求法院干预的可能性。
交易所首先需要决定如何处理目前被迫中断的上市废除程序。既然法院对早期施行过程和“连续45个交易日”的恢复条件提出了异议，仅整理单家企业的上市废除与否已变得困难。如果后续的临时处分申请进一步获准，争议可能蔓延至上市废除标准的适用方式以及未来的整体强化进程，交易所的制度运营负担恐将进一步加重。
