4月の普通株・優先株8696万株の消却にもかかわらず追加買い入れを要求
金融系列会社の1兆4300億ウォンのブロックディールに前例…米ADR発行の実行性が争点
サムスン電子（005930）が今年、約8700万株の自社株を消却したものの、優先株の追加消却を求める声はむしろ高まっている。国内資産運用会社に続き、海外のアクティビスト・ファンド（闘争的ファンド）までが優先株の追加消却を促す中、米国預託証券（ADR）の発行という新たな要求も浮上した。
争点は、自社株買いの規模を超え、消却対象と資金調達方式へと拡大している。サムスン電子の金融系列会社の持分保有上限、普通株と優先株の価格差、米国市場における企業価値評価が絡み合った問題だ。
英系アクティビスト投資会社ペリサー・キャピタルは今月13日、米サンフランシスコで開催されたソーン（Sohn）投資カンファレンスで、サムスン電子の優先株の追加買い入れ・消却を促した。過去にLG化学に対しても株主還元の拡大を求めたペリサーは、サムスン電子の普通株と優先株をいずれも保有する株主であり、今回はADRの発行まで提案した。
ペリサーが注目したのは、普通株より低い価格で取引されている優先株だ。米国市場でADRを高価格で発行して資金を確保し、国内でディスカウント（割引）された優先株買い集めて消却しようという主張だ。ADRは海外企業の株式を米国投資家が現地市場で取引できるようにした証書であり、発行方式によって新規資金調達にも活用できる。
8700万株の消却に1兆4300億ウォンのブロックディールまで…優先株消却論が再燃
サムスン電子は今年4月2日、普通株7335万9314株と優先株1360万3461株など、計8696万2775株の自社株を消却した。当時の株価に換算すると約14兆6000億ウォンに達する規模だ。
大規模な消却にもかかわらず、普通株を追加で減らすことにはガバナンス上の制約が伴う。サムスン生命とサムスン火災が保有するサムスン電子の普通株持分が、金融産業構造改善に関する法律（金産法）に基づく合算保有上限の10％に接近しているためだ。
サムスン電子が普通株を消却すると、全体発行株式数が減るため、2つの金融系列会社の持分率は相対的に高まる。実際、サムスン生命とサムスン火災は3月20日、サムスン電子の株式733万5931株を時間外大量売買（ブロックディール）で処分した。売却規模は約1兆4304億ウォンで、予定されていた自社株消却後に持分率が法的上限を超える状況を回避するための措置だった。
優先株は事情が異なる。議決権のない優先株を消却しても、金融系列会社の議決権持分率には影響を与えない。普通株よりも低い価格で取引されているだけに、同じ財源でより多くの株式を消すことができるという点も、アクティビスト・ファンドが優先株消却を強調する根拠となっている。
ライフ資産運用が9月9日の終値を基準に提示したサムスン電子優先株の普通株に対する割引率は26.7％だった。普通株1株を購入する資金で優先株約1.36株を購入できる価格差だ。
ライフ資産運用は先月、サムスン電子に優先株中心の自社株買い・消却を提案した。その後、優先株だけを特別に優遇するという趣旨ではないとし、普通株と優先株を一緒に買い入れ・消却する方式にも前向きな立場を表明した。
サムスン電子が優先株の割引率を自社株買いに反映した前例もある。2015年10月、同社は計11兆3000億ウォン規模の自社株買い・消却計画を発表し、最初の買い入れ物量の約35％を優先株に割り当てた。
当時、サムスン電子は優先株の割引率が10％を超えた場合、優先株の買い入れ比率を高めるという方針も提示した。普通株よりも割安な優先株を集中的に買い入れれば、同じ財源でより多くの株式を消却できるという判断からだった。
海外アクティビスト、ADR発行まで要求…サムスン電子は慎重論
英系アクティビスト・ファンドのペリサー・キャピタルは今回、優先株の消却に必要な財源調達方式まで提案した。米国市場でサムスン電子のADRを国内株よりも高い価格で発行して資金を確保し、これを割引された優先株の買い入れ・消却に活用しようという主張だ。
ペリサーは、サムスン電子の優先株が普通株よりも約26％低い価格で取引されているとし、このような価格差を縮小するため、今後の株主還元政策に優先株割引率の縮小目標を明示することを要求した。
ペリサーの創業者兼最高投資責任者（CIO）であるジェームズ・スミス氏は、「優先株の割引問題解決すれば、資本効率性を高め、あらゆる種類の株式に内在する価値を引き出すことができる」と強調した。
サムスン電子が今年8月に発表した2026年の株主還元予想規模は約90兆～110兆ウォンだ。今年の第3四半期に通常四半期配当を含めて約30兆ウォンを現金配当し、残りの還元の規模と配当・自社株買い・消却の比率は来年1月の取締役会で決定する予定だ。アクティビスト・ファンドが優先株の追加消却を要求する中、今後の株主還元財産の配分方式にも関心が集まっている。
ADRの発行が実際の株主価値の向上につながるかどうかは別途見極める必要がある。既存の株式を預託して米国で取引する方式は、新規資金調達の効果がなく、新株を発行すれば既存株主の持分が希薄化する可能性がある。米国市場で国内株価よりも高い発行価格が認められるかどうかも不透明なうえ、上場・維持費用まで考慮しなければならない。
ADRの発行に対する会社の立場は慎重だ。今年7月30日の第2四半期決算発表コンファレンスコールで、サムスン電子は「現時点ではADRの発行を検討していない」と説明した。
安定的なキャッシュ創出力を確保しており、新規資金調達のためのADR上場の必要性は高くないということだ。海外投資家基盤の拡大効果と追加的な開示・運営の負担を総合的に見極める必要があり、国内株主を含むすべての株主に実質的な利益が還元されるかも検討しなければならないという立場だ。
優先株の消却にも株主間の利害関係が絡み合っている。優先株の割引幅が狭まれば、優先株投資家が相対的に大きな価格上昇効果を享受することができる。普通株主との公平性だけでなく、半導体生産施設や研究開発に必要な投資財源も考慮しなければならない。
優先株の割引率を考慮して自社株買いの比率を調整したことは、2015年にもあったことだ。10年余りが過ぎた今、同様の問題が再び提起されたが、状況は異なっている。今年は大規模な自社株消却の過程で金融系列会社の持分売却が現実化し、海外アクティビスト・ファンドはADRの発行まで要求している。優先株の割引率を下げるための追加消却が必要なのか、その過程で発生する費用と負担をどのように分かち合うのかについて、サムスン電子の選択が残されている。
