KOSPI、高値から40%急落…グローバルIBの分かれる市場診断
6月の場中最高値9385.59から5554.22へ…両市場でサーキットブレーカー発動
JPモルガン・HSBCはオーバーウェイト維持…押し目買い・ショートスクイーズの原動力不足を警告
KOSPIが史上最高値から40%以上下落する中、グローバル投資銀行（IB）の韓国株式市場に対する見通しに温度差が生じている。人工知能（AI）半導体を中心とした中長期的な成長の可能性を高く評価する一方、短期的な反発を支える受給環境については慎重な姿勢を見せている。
15日のKOSPIは、前営業日比454.59ポイント（7.57%）安の5554.22で取引を終えた。KOSDAQも63.06ポイント（7.65%）安の760.82で引けた。
場中、両市場とも8%以上急落し、第1段階のサーキットブレーカーが発動された。韓国取引所は午後12時23分にKOSDAQ、12時38分にKOSPI市場の売買取引をそれぞれ20分間中断した。午前中には両市場で売りサイドカーも発動されている。
KOSPIは6月19日に場中史上最高値である9385.59まで上昇したが、この日の終値はそれより40.82%低い水準となった。約4カ月で3831.37ポイントの下落である。終値ベースの史上最高値である6月22日の9114.55と比較しても39.06%の下落となった。
サムスン電子は9.48%、SKハイニックスは11.06%下落し、指数を押し下げた。半導体企業の利益成長見通しが維持されている状況でも、AI投資の収益性とグローバルな資金フローを巡る不確実性が株価の重荷となっている。
ゴールドマン・サックスも注目する急落相場…外国人の売り越し長期化
ゴールドマン・サックスは、最近のKOSPIの連続下落と累積下落幅が、一般的な調整局面を大きく上回っていると評価した。2020年の新型コロナウイルス感染拡大初期や2011年の米国債格下げ当時を比較事例として挙げ、過去20年間、テクニカルな反発なしに急激な売りが続いた例は稀だと説明した。
外国人の売り越しは今年に入ってずっと続いている。韓国取引所によると、外国人は今年に入って14日まで、KOSPI市場で204兆8790億ウォンを売り越した。同期間、個人は100兆1710億ウォン、機関は39兆610億ウォンを買い越した。国内投資家による買い越しがあっても、外国人の売り物を受け止めるには力不足だった。
15日も外国人の売り越しは続いた。この日、KOSPI市場で外国人は大規模な売り越しに転じ、個人と機関の買い越しにもかかわらず、指数は7%以上下落した。
特にサムスン電子やSKハイニックスなど半導体の大型株に売り圧力が集中した。メモリ価格の上昇と高帯域幅メモリ（HBM）の供給不足見通しは維持されているものの、AIインフラに投入される巨額の投資が実際の利益につながるかどうかに疑念が強まっている。
暴落相場でもオーバーウェイト維持…AI半導体の利益成長を重視
JPモルガンは12日に発表したアジア・テーマ戦略レポート『AIが依然として核心である理由（Why AI remains foremost）』の中で、韓国と台湾市場に対するオーバーウェイト（強気）の意見を維持した。
JPモルガンは、AI関連株がアジア市場の指数で占める割合が50%を超えており、2027年のアジア企業の利益増加分の約70%を担うと予想した。先端ロジック半導体やパッケージング、半導体装置、HBMなど主要AIハードウェア分野の供給不足も少なくとも2028年まで続くと見込んだ。
韓国はメモリとHBM、台湾は先端ロジック半導体とパッケージングに競争力を持っている。AI投資拡大に伴う半導体需要が継続すれば、関連企業が生産量を増やし、価格交渉力も維持できるというのがJPモルガンの見解だ。
HSBCプライベートバンクも9月の投資見通しで、韓国ハイテク株に対する緩やかなオーバーウェイト意見を提示した。メモリ供給不足と企業利益の成長を主な根拠としている。第4四半期の投資見通しでも、韓国を推奨するグローバル株式市場の一つとして挙げた。
両機関が前向きな見通しを維持する理由は企業業績にある。最近の株価急落があったとしても、AI半導体の需要と供給不足が続くのであれば、韓国企業の利益成長余力は残っているという判断だ。
押し目買い・ショートスクイーズの原動力不足…外国人の復帰条件とは
2日後、JPモルガンの別の戦略チームからは短期反発に対して慎重な意見が出た。ニコラオス・パニギルツォグル氏率いるグローバル市場戦略チームは14日に発表した『資金フローと流動性（Flows & Liquidity）』レポートで、今回のAIインフラ関連株の調整が、過去の急落相場よりも不利な需給環境で進行していると警告した。
同レポートによると、過去の調整相場では個人投資家の押し目買いや空売りポジションの清算が株価反発を支えた。しかし今回は、韓国株式関連ETFを通じた買いが限定的で、空売りポジションも低いため、同様の効果を期待するのは難しいという。
韓国市場に連動する米国上場ETFであるEWYの空売りポジションは10月に入って大きな変化がない。米国のメモリ企業や主要半導体ETFでも空売りポジションが低い水準に留まっている。株価が反発したとしても、空売り投資家による買い戻しが上昇幅を広げるショートスクイーズ効果は限定的となり得る。
レバレッジETFも懸念要因として挙げられた。株価下落が深刻化すると、レバレッジ比率を調整する過程で追加売りが発生する可能性があるためだ。
国内個人投資家が現物市場で買い越していることと、JPモルガンが指摘したETFの買い不足は別の問題である。JPモルガンが分析したのは、国内個人投資家全体の売買動向ではなく、海外上場ETFの資金フローと空売りポジションである。
JPモルガン・アセット・マネジメントの韓国株式ファンドでも組み入れ比率の変化が確認できる。サムスン電子とSKハイニックスの合計比率は7月末の22.66%から8月末には18.58%に低下した。サムスン電子は10.91%から8.80%へ、SKハイニックスは11.75%から9.78%へそれぞれ減少した。
組み入れ比率は株価や他銘柄の価値変化にも影響を受けるため、この数値だけで実際の売り規模を知ることはできない。8月末の運用状況を15日の外国人の売却と直接結びつけることも困難である。
JPモルガンの2つのレポートは投資時間軸が異なる。12日のレポートはAI半導体企業の長期的利益成長に、14日のレポートは短期反発を支える買い圧力の不足に焦点を当てたものだ。
国内証券各社は、外国人の需給が好転する時期について、企業業績と対外的な不確実性に注目している。現代車証券は10月末のサムスン電子とSKハイニックスの決算発表、11月3日の米中間選挙を主要な分岐点として提示した。
現代車証券のキム・ジェスン研究員は、中東の地政学的リスクと米中間選挙の結果に対する
