KOSPIが7営業日で20.7%急落…利益増加にもかかわらず企業価値が再評価
米データセンター47件に支障…AI投資の収益性と半導体業績のギャップ
人工知能（AI）関連株と半導体株の急落を受け、2000年のドットコムバブル崩壊当時と現在の株式市場を比較する見方が広がっている。サムスン電子やSKハイニックスなど主要半導体企業の利益見通しが改善している状況でも株価が大幅に下落し、米国では大規模データセンター投資の資金調達や収益性に対する懸念が高まっている。企業業績と株価の乖離が拡大している点で26年前と類似しているが、AI産業がすでに相当な売上高と利益を創出している点は当時と区別される。
KOSPIは6日から15日まで7営業日連続で下落し、20.7%急落した後、16日に2.05%反発して5668.05で取引を終えた。短期間で20%以上下落した株式市場は、過去の金融危機やドットコムバブル崩壊当時の下落相場と比較されている。足元の調整が一過性の投資家心理の冷え込みにとどまるのか、AI投資の収益性に対する再評価につながるのかが市場の関心事として浮上している。
利益が増えても株価は急落…26年前のドットコムバブルの記憶
新韓投資証券のカン・ジニョク研究員が16日に発表した「新韓 M.R.I」レポートによると、2000年以降、KOSPIが6営業日以上連続で下落し、累積下落率が15%を超えた事例は今回を含めて5回あった。2000年のドットコムバブル当時は9営業日で17.5%、2008年の金融危機当時は8営業日で17.7%下落した。2011年の米国債格下げと欧州債務危機の当時は6営業日で17.1%、2020年の新型コロナウイルス・パンデミック時は7営業日で25.7%下落した。
急落後の回復速度は大きく異なった。連続下落が終了した後、60営業日を基準にKOSPIは2008年に24.4%、2020年に49.3%上昇したが、2000年には4.9%追加下落した。2011年には6.0%の上昇にとどまった。株価がどれだけ下落したかよりも、市場を揺るがした衝撃がどのような性格のものだったかによって、その後の動向が分かれたのだ。
新韓投資証券は今回の急落相場で、企業の利益見通しと株価の動きが食い違った点に注目した。半導体業種を中心に1株当たり利益（EPS）の見通しが上方修正される中、株価収益率（PER）は大幅に低下した。業績そのものが崩壊するよりも、市場が将来の利益に付与する価値が低下したことが株価を圧迫したのだ。
2000年のドットコムバブル崩壊当時も同様の現象が見られた。企業の利益予想値は増加したが、PERの下落幅がこれを圧倒し、急落後も株価の回復は遅れた。一方、2008年の金融危機や2020年のパンデミック当時とは異なり、業績見通しが悪化する状況でも政策対応や景気回復への期待を背景にPERが急速に反発した。
カン研究員はレポートで「急落の有無そのものよりも、衝撃の性格と解消の可能性がその後の株価の方向性を決定する」と述べた。
外国人の需給や為替市場では、過去とは異なる動きも見られた。2000年、2008年、2011年、2020年の急落期にはウォン・ドル為替レートが上昇したが、今回は外国人の売り越しが続く中、むしろ下落した。外国人の株式売りがウォン安につながった過去の主要急落相場とは異なる姿だ。
米データセンター47件に支障…AI投資に高まる疑問
AI投資に対する疑問は、技術の可能性よりも巨額の設備投資を実際に執行し、収益として回収できるかという点に集中している。データセンター建設に必要な電力や許認可の確保が遅れる一方で、資金調達の負担も増大しており、一部の事業では契約撤回や投資スケジュールの変更が見られる。
規制情報企業レグレイヤー（RegLayer）の集計を引用した英フィナンシャル・タイムズ（FT）の18日の報道によると、今年米国で少なくとも47件の大規模データセンタープロジェクトが遅延、撤回、または頓挫した。電力網の接続や許認可の問題、地域社会の反対などが主な原因に挙げられた。グローバル投資銀行のバーンスタインも、米国で発表されたデータセンター建設計画のうち、実際に実現可能性が高い水準を約35%と推計した。これは完工実績ではなく予測値であり、発表された投資計画がすべて実際の供給能力につながるわけではないとの評価だ。
英国では、マイクロソフトがAIインフラ企業エンスケール（Nscale）とのデータセンター賃貸契約を撤回した。該当施設は電力供給が2030年代以降になると報じられているが、マイクロソフトは契約撤回理由を公表していない。AI半導体やサーバーを確保しても、それを稼働させる電力や施設が適時用意されなければ事業スケジュールが遅れる可能性を示す事例だ。
建設の遅延は財務負担につながる。データセンター事業者は施設稼働の以前から、敷地確保や建設、電力インフラの構築に巨額の資金を投じなければならない。事業スケジュールが遅れれば、売上高の発生や投資資金の回収時期も後ろにずれ込み、借入金の比率が高い企業ほど金融費用負担が大きくなる。
ブルッキングス研究所の調査によると、2025年から2032年までの米国のAIインフラ投資額は10兆3000億ドルに達すると推計される。年平均の米国国内総生産（GDP）の約3.6%に相当する規模だ。投資財源もビッグテックの自主的なキャッシュフローを超え、合弁会社やプライベート・デット、特定目的会社（SPC）などに拡大している。
AIクラウド企業コアウィーブの株価と債券価格が同時に下落したことも、こうした懸念が金融市場に波及していることを示している。AIインフラ投資の規模が拡大するほど事業者はより多くの資金を確保しなければならないが、投資資金の回収に対する不確実性が高まれば、追加的な資金調達の条件も不利になりかねない。
半導体は好業績、投資回収はまだ…交錯するAIの明暗
2000年のドットコムバブル崩壊後もインターネット産業は成長をやめなかった。しかし、収益モデルを確保できなかった企業は相次いで市場から淘汰され、通信網やサーバーへの過剰投資が関連企業の財務負担を膨らませた。ナスダック総合指数は2000年3月の高値から2002年10月の安値まで約78%下落した。
現在は、エヌビディアやTSMC、サムスン電子、SKハイニックスなどの半導体企業がAI投資拡大の直接的な恩恵を受けている。高帯域幅メモリ（HBM）やAIアクセラレータの需要が増加し、売上高と利益も増加した。ドットコムバブル当時の一部のインターネット企業とは異なり、すでに利益を出しているという点が現在のAI産業の重要な差別化ポイントだ。
しかし、半導体サプライヤーとデータセンター運営会社の収益構造を同一視することはできない。半導体企業は製品を販売して売上高を確保するが、ビッグテックやクラウド事業者は巨額の設備投資を先に執行した後、AIサービスの売上高で投資費を回収しなければならない。半導体企業の好業績がデータセンター事業の収益性まで保証するわけではない。
サムスン電子とSKハイニックスの今後の業績も、米ビッグテックの投資余力と無関係ではない。AIサービスの売上高が期待に届かなかったり、資金調達コストが高まったりすれば、新規データセンター投資から見直される可能性がある。HBMやサーバー用メモリの発注規模、供給価格にも影響を及ぼし得る部分だ。
カン研究員は、AIの資金調達負担が設備投資の縮小や半導体利益予想値の下方修正につながった場合、低下したPERにもかかわらず2000年のような長期的な企業価値の下落が発生する可能性があると警告した。
現在まで、データセンター建設の遅延が半導体注文の広範な減少につながったという根拠は限定的である。電力網や許認可の問題でデータセンターの着工が遅れている状況を、AI半導体需要の減少と同一に解釈することも難しい。半導体メーカーの利益見通しが維持される中、投資負担はデータセンター事業者と資金調達市場で先に顕在化している。
2000年のインターネット産業が残したのは技術発展の成果だけではなかった。企業ごとに投資成果が大きく分かれ、成長期待に先行して高まっていた企業価値を回復できなかった事例も少なくなかった。AI産業においても、巨額の設備投資が実際のキャッシュフローと利益にどれほど迅速に転換されるかが、企業別の株
