KOSPI连续7个交易日暴跌20.7%：利润增长却引发企业价值重估
美数据中心47个项目受阻：AI投资收益性与半导体业绩现鸿沟
随着人工智能（AI）相关股和半导体股的暴跌，市场正越来越多地将当前的股市与2000年互联网泡沫破裂时期进行对比。尽管三星电子和SK海力士等主要半导体企业的盈利前景有所改善，但股价却大幅下挫；与此同时，美国对大规模数据中心投资的融资和收益性担忧也在不断加剧。从企业业绩与股价的背离正在扩大的这一点来看，现状与26年前相似，但不同的是，AI产业已经创造了相当可观的营收和利润。
韩国综合股价指数（KOSPI）自本月6日至15日连续7个交易日下跌，累计暴跌20.7%，随后在16日反弹2.05%，以5668.05点收盘。短期内暴跌超20%的股市，正被拿来与过去金融危机和互联网泡沫破裂时期的下跌行情作比较。近期的回调究竟是暂时的投资者情绪萎缩，还是会导致对AI投资收益性的重新评估，已成为市场关注的焦点。
利润增长但股价暴跌：26年前互联网泡沫的记忆
据新韩投资证券研究员姜振赫（音）于16日发布的“新韩 M.R.I”报告显示，2000年以来，KOSPI连续6个交易日以上下跌且累计跌幅超过15%的情况，连同本次在内共有五次。2000年互联网泡沫时期下跌9个交易日，跌幅达17.5%；2008年金融危机时期下跌8个交易日，跌幅达17.7%。2011年美国遭降级及欧洲债务危机时期下跌6个交易日，跌幅达17.1%；2020年新冠疫情大流行时期则下跌7个交易日，跌幅达25.7%。
暴跌后的恢复速度截然不同。在连续下跌结束后的60个交易日为基准，KOSPI在2008年上涨了24.4%，2020年上涨了49.3%，但在2000年却进一步下跌了4.9%。2011年也仅小幅上涨6.0%。可见，后续走势如何，不取决于股价跌了多少，而取决于撼动市场的冲击具有何种性质。
新韩投资证券注意到，在此次暴跌行情中，企业的盈利预期与股价走势出现了背离。在以半导体行业为中心上调每股收益（EPS）预期额的同时，市盈率（PER）却大幅下降。与其说是业绩本身崩溃，不如说是市场赋予未来利润的价值降低，从而对股价构成了压制。
2000年互联网泡沫破裂时也曾出现过类似的现象。企业的盈利预期虽然在增长，但市盈率的跌幅远超盈利增幅，且在暴跌之后股价迟迟未能恢复。相比之下，2008年金融危机和2020年疫情期间，即便业绩预期恶化，但在政策应对和经济复苏预期的推动下，市盈率迅速反弹。
姜振赫在报告中表示：“比起暴跌本身，冲击的性质以及能否化解才是决定此后股价方向的关键。”
在外汇供需和汇率方面，也出现了与过去不同的走势。在2000年、2008年、2011年和2020年的暴跌期，韩元兑美元汇率均出现上涨，但此次在外国投资者持续抛售的同时，汇率反而有所下跌。这与过去外国投资者抛售股票导致韩元走弱的主要暴跌行情大相径庭。
美数据中心47个项目受阻：AI投资疑虑加剧
对AI投资的疑虑，并非集中于技术潜力本身，而是聚焦于庞大的资本支出能否真正落地并转化为收益进行回收。在建设数据中心所需的电力和行政审批获取出现延迟的同时，融资压力也不断增大，部分项目甚至出现了撤销合同和更改投资日程的情况。
据英国《金融时报》（FT）18日援引监管信息企业RegLayer的统计报道，今年美国至少有47个大型数据中心项目遭到延迟、撤销或叫停。电网连接、审批问题以及当地社会的反对被认为是主要原因。全球投资银行伯恩斯坦也估算称，美国公布的数据中心建设计划中，实际实现可能性较高的体量仅为35%左右。这属于预测值而非完工实绩，评估认为并非所有公布的投资计划都能转化为实际的供应能力。
在英国，微软已撤销了与AI基础设施企业Nscale的数据中心租赁合同。据悉，该设施预计要到2030年代才能获得电力供应，但微软并未公开撤销合同的理由。这一案例表明，即便确保了AI半导体和服务器，如果未能按时备好为其供电的电力和设施，业务日程仍可能遭到推迟。
建设延误将直接导致财务负担。数据中心运营商在设施正式投运之前，必须在土地获取、建设和电力基础设施构建上投入大量资金。若业务日程延误，营收产生和投资资金回收的时间点也会随之推迟，借款比重越高的企业，其财务成本压力就越大。
布鲁金斯学会的研究显示，预计2025年至2032年期间，美国的AI基础设施投资额将高达10.3万亿美元。该规模相当于美国年均国内生产总值（GDP）的3.6%左右。投资资金来源也已超越科技巨头自身的现金流，正向合资法人、私募信贷以及特殊目的实体（SPV）等领域扩大。
AI云服务企业CoreWeave的股价和债券价格双双下跌，表明此类担忧正在向金融市场蔓延。AI基础设施投资规模越大，运营商需要筹集的资金就越多，而如果对投资资金回收的不确定性增加，追加融资的条件也可能会变得更加不利。
半导体业绩优异，投资回报尚待时日：AI的明暗交织
2000年互联网泡沫破裂后，互联网产业并未停止增长。然而，未能获得盈利模式的企业接连被市场淘汰，对通信网和服务器的过度投资也加重了相关企业的财务负担。纳斯达克综合指数从2000年3的高点到2002年10月的低点，累计跌幅达78%左右。
当下，英伟达、台积电、三星电子和SK海力士等半导体企业正享受着AI投资扩大的直接红利。随着高带宽内存（HBM）和AI加速器需求增加，营收和利润也随之增长。与互联网泡沫时期的一些互联网企业不同，当前AI产业的重要区别在于其已经能够创造利润。
不过，不能将半导体供应商和数据中心运营商的收益结构混为一谈。半导体企业通过销售产品来获取收入，而科技巨头和云服务商则必须先执行巨额资本支出，再通过AI服务的营收来回收投资成本。半导体企业的优异业绩并不能保证数据中心业务的收益性。
三星电子和SK海力士未来的业绩也与美国科技巨头的投资能力密不可分。如果AI服务营收不及预期或融资成本上升，新数据中心投资可能会首先遭到调整。这势必也将对HBM和服务器内存的订单规模及供应价格产生影响。
姜振赫警告称，如果AI融资压力导致资本支出缩减以及半导体盈利预期下调，那么即便市盈率（PER）处于较低水平，也可能会出现类似2000年的长期企业价值缩水。
截至目前，数据中心建设延误已导致半导体订单广泛减少的证据依然有限。很难将电网和审批问题导致数据中心开工推迟的情况，等同于AI半导体需求的减少。在半导体制造商盈利预期得以维持的同时，投资压力正首先在数据中心运营商和融资市场上显现。
2000年互联网产业留下的不仅是技术发展的成果。各企业的投资回报大相径庭，未能恢复此前因增长预期而过高拔高的企业价值的案例也不在少数。在AI产业中，巨额资本支出能以多快的速度转化为实际现金流和利润，也将决定各企业未来的股价表现。
