[Big Insight - メル] アントロピックはなぜ10%超の金利を払ってまで資金を調達するのか？

1. 10月16日付のフィナンシャル・タイムズ（FT）は、「アントロピックがブラックストーンに対し10%を超える貸出金利を提示した」と報じた。

2. 「AIのトップ企業がなぜジャンクボンド水準の金利で資金を借りるのか」という反応が出ている。

※ジャンクボンド：リスクが高いため金融機関が敬遠する債券で、BB+以下を指す。穏やかな表現ではハイイールド（高利回り）債券と呼ばれる。

3. 仕組みを見ると、10%台の金利にも納得できる点がある。

4. 今回のディールは「プロジェクト・ノーススター」と名付けられた、600億ドル規模のチップ担保融資である。

5. アントロピックが直接チップを購入する構造ではない。

6. 投資家が特別目的会社（SPV）に600億ドルを融資する。

7. SPVはその資金でTPUを購入し、所有する。

8. SPVはチップをアントロピックに5年間リースし、アントロピックがリース料を支払う。

9. SPVはアントロピックから受け取るリース料で、投資家に利息と元本を返済する仕組みである。

10. アントロピックの立場としては、大規模な購入代金を一度に支払う必要がなく、チップの購入資金も負債として少なく計上されるというメリットがある。

11. 財務諸表自体は健全に見えるものの、5年間確実に支払わなければならない長期の固定費が発生することになる。

12. 600億ドルはシニアローン（優先債）420億ドルとメザニン（劣後債）180億ドルに分けられる。

13. シニアローン420億ドルについては、ブロードコムが保証を提供する。

14. ブロードコムが保証するシニアローン420億ドルは、リスクが低いとみなされ、銀行が6%水準の金利で融資を実行する。

15. ブロードコムはグーグルと共にTPUを設計・供給する主体である。

16. 顧客に資金がなければチップも売れないため、保証までしてチップを販売しようとしているのである。

17. アントロピックに問題が生じてリース料を支払えなくなった場合、ブロードコムがチップを売却して元本を返済し、それでも不足する場合は保証責任を負うことになる。

18. アントロピックの債務不履行、チップ価格の下落、ブロードコムの債務不履行のすべてが重なって初めて損失が発生する構造であるため、リスクは低いと判断されている。

19. 今回問題となっているのは劣後ローン180億ドルであり、このうち90億ドルをブラックストーンが引き受けることになる。

20. 180億ドルにはブロードコムの保証がなく、チップもシニアローン420億ドルが全額返済された後に残余財産があって初めて回収できるため、担保価値が低い構造となっている。

21. 劣後ローン180億ドルは実質的にアントロピックの信用力のみに依存する構造であるため、リスクが高いと判断され、10%を超える金利が提示されている。

22. 保証には一般保証と連帯保証がある。

23. 連帯保証には催告の抗弁権と検索の抗弁権がないため、債務者と同等の責任を負わなければならない。

24. 催告の抗弁権とは、まず債務者に請求するよう求め、債務者に財産がない場合に初めて保証人である自分に請求するよう要求できる権利である。

25. 連帯保証には催告および検索の抗弁権がないため、債務者と保証人のどちらに対しても金銭の支払いを請求し、財産等を差し押さえることができる。

26. 今回ブロードコムが負う保証を韓国の法概念に比喩すれば、連帯保証ではなく一般保証に該当する。

27. まずアントロピックに請求を行い、アントロピックが破綻した場合はチップを売却し、それでも損失が出る場合に限りブロードコムが保証を行うという内容である。

28. エヌビディアもオープンAIのデータセンターに対し、同様の構造で2,500億ドル規模の支援を協議している。

29. 販売元が保証まで引き受けてチップを販売する状況であり、保証能力が営業競争力となる局面である。

30. 格付機関はアントロピックにBB+を付与した。

31. 投資適格水準に満たないジャンク級として、低い信用評価を下したものである。

32. 担保であるTPUは減価償却が早い資産であり、実際にチップを売却せざるを得なくなった場合、中古価値がいくらになるか不透明な担保である。

33. 信用格付け第6位の顧客が信用融資を受けようとしていると市場では見なされている。

34. 4ヶ月前にも同様のディールがあり、その際はシニア5.75%、メザニン8.5%で資金調達を行った。

35. 足元でコアウィーブの社債が急落し、米10年国債利回りが急騰したことで、劣後ローンの金利が10%に達する状況となっている。

36. アントロピックはシニアローン420億ドルを6%前後で調達しているため、劣後ローン180億ドルに10%を支払ったとしても、加重平均金利は7.4%水準にとどまる。

37. やや割高ではあるものの、平素の調達金利と比較して法外に高い水準というわけではない。

一行コメント

AI競争が「いかに安く、より多くの資金を調達するか」の戦いに変わりつつある。リース負債はリースが開始された部分のみが財務諸表に反映されるため、負債比率などが実態よりも低く見せかけられる可能性がある。企業を分析する際、本文ではなく注記に記載される隠れた負債を精査する必要がある理由がここにある。

出所: メルのブログ - 別の視点で世界を整理してみます。

https://blog.naver.com/ranto28

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