[Big Insight-Mer] Anthropic为何愿意支付超10%的利息借钱？

1. 10月16日，《金融时报》（FT）报道称：“Anthropic向黑石（Blackstone）提出了超过10%的贷款利率。”

2. 市场对此反应强烈：“作为AI领域的头号企业，为何要以垃圾债水平的利率借钱？”

※垃圾（Junk）债券：因风险较高而被金融机构回避的债券，评级在BB+以下。委婉的说法是高收益（High-yield）债券。

3. 从交易结构来看，10%左右的利率其实有其合理之处。

4. 这笔交易名为“北极星计划（Project North Star）”，是一笔规模达600亿美元的芯片抵押贷款。

5. 并非由Anthropic直接购买芯片。

6. 投资者向特殊目的公司（SPV）出借600亿美元。

7. SPV用这笔资金购买并拥有TPU（张量处理器）。

8. SPV将芯片以5年期租赁给Anthropic，Anthropic支付租金。

9. SPV利用从Anthropic收取的租金，向投资者偿还利息和本金。

10. 对Anthropic而言，其优势在于无需一次性支付巨额采购款，且芯片采购资金在财报中体现的负债较少。

11. 尽管财务报表表面上看起来完好无损，但却新增了必须持续5年按时缴纳的长期固定成本。

12. 600亿美元分为420亿美元的高优先权贷款（Senior）和180亿美元的劣后贷款（Subordinated）。

13. 420亿美元的高优先权贷款由博通（Broadcom）提供担保。

14. 鉴于博通提供的担保，420亿美元的高优先权贷款被认为风险较低，银行给出了约6%的贷款利率。

15. 博通是与谷歌共同设计并供应TPU的主体。

16. 如果客户没有资金，芯片就无法售出，因此博通不惜提供担保也要把芯片卖出去。

17. 若Anthropic出现问题无法支付租金，博通将出售芯片偿还本金；若仍有缺口，博通将承担担保责任。

18. 必须同时出现Anthropic无力偿还、芯片价格下跌以及博通无力偿还这三种情况才会产生损失，因此该结构被认为风险较低。

19. 此次引发关注的是180亿美元的劣后贷款，其中90亿美元由黑石承担。

20. 180亿美元的劣后贷款没有博通的担保，且必须在全额偿付420亿美元高优先权贷款后若有剩余资金才能受偿，因此担保价值较低。

21. 这180亿美元的劣后贷款实际上仅凭Anthropic的信用发放，市场认为风险较高，因而开出了超过10%的利率。

22. 保证可分为一般保证和连带保证。

23. 连带保证不享有催告抗辩权和检索抗辩权，必须承担与债务人相同的责任。

24. 催告抗辩权是指债权人必须先向债务人追索，只有在债务人无财产可供执行时，方可要求保证人（我）代偿的权利。

25. 由于连带保证不享有催告和检索抗辩权，债权人可向债务人或保证人中的任意一方索要资金，并可对其财产等进行扣押。

26. 此次博通承担的保证，用韩国法律概念来比喻，不属于连带保证，而属于一般保证。

27. 其内容是：先向Anthropic追索，若Anthropic倒闭则变卖芯片，即便如此仍有损失时，才由博通进行担保赔偿。

28. 英伟达（NVIDIA）也正在与OpenAI的数据中心就一项规模达2500亿美元的同类融资结构进行协商。

29. 销售商甚至需要提供担保来推销芯片，担保能力已然成为核心的销售竞争力。

30. 信用评级机构授予Anthropic BB+的评级。

31. 这被视为未能达到投资级标准的垃圾级信用评级。

32. 作为抵押物的TPU是资产贬值（折旧）极快的资产，一旦面临必须变卖芯片的情况，其二手残值存在极大的不确定性。

33. 市场将其视为信用评级第6档的客户申请信用贷款。

34. 4个月前曾有过类似的交易，当时的融资成本为：高优先权5.75%、劣后级8.5%。

35. 近期CoreWeave的公司债暴跌，美国10年期国债收益率飙升，导致劣后贷款利率触及10%。

36. 鉴于Anthropic以6%左右的成本获得了420亿美元的高优先权贷款，即便180亿美元的劣后贷款利率达到10%，其加权平均利率也在7.4%左右。

37. 尽管略微偏高，但相比其常规的融资成本，并非高得离谱。

一句话点评

AI竞争正在演变为“谁能以更低的成本筹集到更多的资金”的较量。由于租赁负债仅将已开始履行的租赁部分反映在财务报表中，负债比率等指标可能会被低估，显示得比实际情况更低。这就是为什么我们在审视企业时，不能只看正文，而需要仔细剖析附注中隐藏负债的原因。

资料: Mer的博客 - 从不同的视角整理世界。

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