モデルナ、がんワクチン3相成功も17%急落…急騰した株価に利益確定売り
アルテオジェン・韓美薬品も好材料後に下落…契約条件・商業化の成果に関心
臨床3相成功、数兆ウォン規模の技術輸出、新薬の品目許可。バイオ企業の価値を高めるに値する成果が相次いだものの、株式市場の反応は異なっていた。米モデルナはがんワクチンの臨床3相成功にもかかわらず、株価がわずか1日で17%超急落した。アルテオジェンはノバルティスと4兆4000億ウォン規模の技術輸出契約を発表したにもかかわらず、2日間で5.98%下落し、韓美薬品も肥満新薬の承認翌日に10%超下落した。
株価下落の背景は企業ごとに異なる。モデルナと韓美薬品は成果発表以前の急激な株価上昇が負担として働いた一方、アルテオジェンは株価が低迷する中でも大型の技術輸出が明確な反落につながらなかった。臨床成功や契約締結そのものよりも、実際の売上や利益につながる可能性を見極める市場の評価が一段と厳しくなっている。
モデルナ、がんワクチン成功も急落…臨床よりも先行した株価
モデルナとメルク（MSD）が共同開発中の個別化mRNAがんワクチン「インティスメラン・オ토진（Intisemlan Autogene）」は、高リスク黒色腫患者1137人を対象としたグローバル臨床3相で主要評価項目を達成した。
がんワクチンと免疫チェックポイント阻害薬キイトルーダを併用した患者群は、キイトルーダ単独投与群に比べてがんの再発または死亡リスクが42%低かった。遠隔転移または死亡リスクも38%減少した。治療2年時点の無増悪生存率は併用群82.2%、単独群70.0%と12.2%ポイントの差を示した。
大規模臨床で治療効果を実証したが、22日（現地時間）の米国株式市場でモデルナの株価は17.57%急落した202.63ドルで引けた。場中の下げ幅は25%を超えた。
当初、24日の欧州腫瘍学会（ESMO）で発表する予定だった詳細な臨床データの一部が事前に流出したため、モデルナとメルクは22日に全体の全結果を公開した。予想より早いデータの公開後、株価には売りが集中した。
注目すべき点は、発表以前の株価の動きだ。モデルナとメルクが去る8月19日に臨床3相の主要目標達成を発表して以来、10月21日までモデルナの株価はほぼ4倍に上昇した。今年の年間上昇率も500%を超えていた。
[出所：トレーディングビュー、モデルナ株価推移（2026年2～10月）]
8月には臨床成功の有無が先立ち公表され、具体的な効能数値は発表されなかった。投資家たちは個別化がんワクチンの商業化や、他の癌種への適応症拡大の可能性を株価に織り込んだ。
今回の臨床3相で再発抑制効果は統計的に有意だったが、遠隔転移抑制効果は一部市場の期待に届かなかったとの評価も出た。これまでの臨床2b相とは患者群や追跡期間などが異なり、数値を直接比較することは難しいが、すでに大きく上昇していた株価には、より高い期待が形成されていた。
臨床成功という事実は同じだったが、成功の可能性に投資していた8月の市場と、具体的な成果を確認した10月の市場では、全く正反対の反応を示した。
モデルナとメルクは米国での承認申請を進めており、2027年の発売を目標としている。黒色腫で確認された治療効果が他の癌種でも再現されるか、実際の販売市場がどれだけ拡大するかという点が、今後の企業価値評価に影響を与える見通しだ。
アルテオジェン、4.4兆ウォンの技術輸出も下落…契約総額より収益条件
アルテオジェンは静脈内投与（IV）医薬品を皮下投与（SC）製剤へと転換する「ハイブロザイム（Hybrozyme）」プラットフォームの核心技術である「ALT-B4」を基盤に、グローバル製薬会社との技術輸出契約を拡大している。
今年1月にGSK子会社テサロ、3月にバイオジェン、8月に非公開パートナーと相次いで契約を締結したのに続き、9月2日にはノバルティスと最大32億2300万ドル（当時の為替レートで約4兆4165億ウォン）規模の技術輸出契約を発表した。今年4件目のALT-B4技術輸出であり、従来の契約の中で最大規模だった。
しかし、契約発表当日の株価は場中に9%超上昇したものの下落に転じ、0.83%安の29万8500ウォンで引けた。翌日も5.19%下落した28万3000ウォンを記録した。発表直前の9月1日の終値と比較すると、2日間で5.98%下落した。
大型の技術輸出が発表されたものの、株価の低迷を覆すほどの買い意欲は継続しなかった。当時、KOSDAQ市場全般の軟調も影響を及ぼしたため、株価下落を契約条件に対する失望だけで説明することは難しい。それにもかかわらず、最大4兆4000億ウォンという契約規模が発表直後の継続的な買いにつながらなかった点は注目に値する。契約総額と実際の受取額の間には、オプション行使や開発・商業化の段階別成果達成という条件が存在するためだ。
ノバルティス契約の最大金額は、将来のオプション行使や開発・商業化の段階別マイルストーン達成に応じて受領できる金額である。販売ロイヤルティは別途支給され、適用医薬品や事業範囲が拡大する可能性も開かれている。
今年1月にも市場は技術輸出の契約よりも収益条件に敏感に反応した。アルテオジェンは20日にテサロとの契約を発表したが、株価は3.0%下落し、翌日メルクのキイトルーダSCロイヤルティ条件が知らされると22.35%急落した。
当時、市場で推算されていたロイヤルティ率は約4～5%だったが、公開された条件は最大10億ドルの販売マイルストーンをすべて受領した後の純売上高の2%だった。従来の契約が変更されたわけではないが、市場の期待と実際の条件とのギャップが株価に反映された。
バイオジェンが米国証券取引委員会（SEC）に提出した資料には、販売ロイヤルティが1桁台中盤（mid-single-digit）と記載されている。同じALT-B4技術を活用する場合でも、契約ごとにロイヤルティ率は異なり、実際の収益規模は適用医薬品の売上やマイルストーンなど他の条件までも一緒に考慮しなければならない。
アルテオジェンはキイトルーダSCの商業化や追加の技術輸出を通じて事業成果を拡大しているが、株式市場では契約締結そのものよりも実際の利益につながる条件を詳細に見極める動きが現れている。
韓美薬品、肥満新薬の承認翌日に10%急落…発売後の業績に関心
韓美薬品も新薬承認後に株価が急落した。去る7日、食品医薬品安全処から独自開発したGLP-1系肥満治療薬「エペオトインジェクター주（エペグレナチド）」の国内品目許可を受けたが、翌日の株価は10.02%下落した48万500ウォンで引けた。
下落基調はその後も続いた。14日の終値は40万4500ウォンで、承認直前の6日の終値である52万3000ウォンより22.66%低かった。15日の場中には37万8000ウォンまで下落した。
韓美薬品の株価は7月末に30万ウォン台前半から、承認直前には50万ウォンを上回る水準まで上昇した。新薬承認への期待が株価に先行して反映された中、投資家たちの関心は実際の市場競争力へと移っていった。
エペグレナチドは、韓美薬品が発表した国内臨床3相の40週間の中間分析で、平均9.75%の体重減少効果を確認した。来る29日頃から一部の医療機関で処方開始される予定であり、初月投薬分の供給価格は約13万ウォンと知られている。実際の患者負担額は供給価格とは異なる場合がある。
ウゴービとマンジャロが先行している国内肥満治療薬市場において、相対的に低い価格を武器に処方と売上をどれだけ確保できるかが今後の評価対象になる見通しだ。
モデルナと韓美薬品は成果発表前の株価急騰が、アルテオジェンは契約ごとの収益条件と市場全体の投資心理がそれぞれ株価の反応に影響を与えた。下落の背景は異なっていたが、臨床成功、技術輸出、新薬承認という成果が発表直後の株価上昇につながらなかった点は共通している。
3社の事例は、バイオ企業の成果が必ずしも…
