AI投资竞争致现金流分化：巨头资金筹措能力迎来试金石

Meta与Alphabet第三季度资本支出超过经营现金流，微软维持自由现金流盈余

收入增长与投资回报存在时间差，增资、租赁及客户预付款利用率扩大

人工智能（AI）基础设施投资热潮正在考验企业的资金筹措能力。随着相关业务的扩张，服务器和数据中心的投入也在增加，部分企业的资本支出已开始超过主营业务赚取的现金。在需求扩大转化为实际现金流入之前，筹措所需资金的能力已成为这场投资竞争中的关键变量。

业务的增长势头从各大云服务商的业绩中可见一斑。今年7至9月，谷歌云（Google Cloud）营收同比增长103%至约307亿美元，微软Azure营收也增长了48%。不过，这两项业务均包含AI以外的服务。谷歌云从今年第二季度开始计入营收的TPU系统销售也对增长起到了推动作用。仅凭这些营收增速，很难判断AI服务的实际使用量增长了多少。

各家企业将投资成果转化为收益的路径也各有不同。云服务商通过提供计算资源和各项服务向客户收取费用。而广告占比较高的Meta，其核心手段则是内容推荐与广告效率的优化。Meta认为，尽管AI已经为广告收入的增长作出了贡献，但对新AI技术和服务的投资，其见效所需的时间将长于核心业务投资。也就是说，在将资金用于扩建设备之后，其效果要转化为充足的现金流，中间存在一定的时间差。

Meta信用评级展望遭下调便反映了这种不确定性。国际评级机构标普全球评级（S&P Global Ratings）于10月30日（当地时间）维持Meta长期主体信用评级为“AA-”不变，但将评级展望从“稳定”调整为“负面”。标普对大规模资本投资、自由营业现金流持续赤字的时间长度，以及新服务营收抵消成本增长所需的时间表示担忧。

事实上，Meta在第三季度通过经营活动创造了327.9亿美元的现金，但包括金融租赁本金偿还额在内的资本投资却高达349.1亿美元。自由现金流为负21.2亿美元。尽管营收同比大增26%，但仅凭当季赚取的资金仍无法覆盖设备支出。

Alphabet在同期的经营现金流约为423亿美元，但资本支出约为514亿美元。两者之差即自由现金流出现约91亿美元的赤字。这一结果中也反映了基础设施投资以外的因素。

Alphabet在7月支付了欧盟委员会（EC）开出的52亿美元罚款及利息。该公司解释称，为销售TPU系统而进行的库存累积也是拉低经营现金流的因素之一。现金流量表上从整体库存项目中扣除的金额约为32亿美元。也就是说，过去监管处罚带来的支出与业务扩张过程中的营运资金需求被同时计入了这一时期。由于投入库存的资金会根据交货和货款回收的节奏产生不同的财务压力，因此需要将其与罚款区分开来看待。

微软在应付完设备支出后仍有现金盈余。今年7至9月（即2027财年第一季度），其经营现金流达580亿美元，超过了为购置不动产、厂房和设备支付的394亿美元现金。该公司公布的自由现金流为186亿美元盈余。微软将云账单金额及货款回收额的增加归纳为经营现金流改善的背景。

上述数据均为包含现有业务在内的企业整体业绩。由于是否计入金融租赁本金偿还等自由现金流的计算公式存在差异，对绝对规模进行简单对比存在一定局限性。业务经营所创造的现金究竟能在多大程度上覆盖设备支出，决定了外部资金的需求程度。不过，季度自由现金流出现赤字并不直接等同于流动性不足。要判断持续投资的能力，必须将持有的现金与外部筹资条件结合起来综合评估。

筹措投资所需资金的方式也日益多元化。摩根大通在10月19日发布的分析报告中指出，早期的AI投资主要依靠自有资金，但近期债券和股票发行的作用正在扩大。与此同时，该行指出主要企业的经营现金创造能力依然强劲，不能因为外部筹资增加就认为主营业务有所削弱。

Meta已确定了总额达375亿美元的普通股及强制转换优先股挂钩存托凭证的公开发行条件（不含后续收购选择权）。其中，价值125亿美元的存托凭证已于10月29日完成发行。价值250亿美元的普通股与远期出售协议挂钩，Meta实际收到资金的时间将取决于协议结算时点。已公布的筹资规模与当前即可动用的现金之间存在差异。

甲骨文（Oracle）则提出了分散初期支付压力的方案。该公司在10月28日的投资者活动上表示，将通过供应商融资、客户提供的硬件以及客户预付款等方式，在自由现金流转正之前减少现金消耗。这种方式除了在资本市场筹措资金外，还调整了购置设备的承担主体以及货款支付的时间节点。

在评估财务负担时，长期的租赁合同及担保同样不可忽视。标普在此前8月27日发布的AI基础设施报告中指出，负债、租赁及担保的利用率正在上升，合营企业、特殊目的实体（SPE）以及残值担保等使信用分析变得复杂。这些方式虽然可以分散初期支出，但随合同产生的支付义务与风险依然存在。

综合企业的公开披露与筹资计划来看，在审视AI产业的成长性时，必须将营收增长率与投资回报速度结合起来观察。因为主营业务的现金创造能力、新设备产生的收益、债务偿还与长期合同的支付时间相互交织，共同决定了企业的投资余力。除了将需求转化为营收的能力之外，企业能否承受支出与收入之间的时间差，预计将成为拉开各家企业竞争差距的关键所在。