足元でコアウィーブの社債利回りが一時16％を突破…信用リスクに警戒感
営業キャッシュフローを上回る設備投資…国債利回り低下でも調達負担は継続
米10年国債利回りが5％を下回った。AI（人工知能）関連企業による大規模な投資と借り入れ負担に対する懸念がハイテク株の売りを誘い、安全資産である米国債への需要を刺激したとの分析が出ている。最近のコアウィーブの社債利回り急騰は、投資家がAIインフラ企業の債務をいかに不安視しているかを示す事例である。成長期待に加え、投資に必要な資金を継続的に確保できるかどうかが市場の評価対象となっている。
ロイターによると、22日（現地時間）の米10年債利回りは前営業日比19.3bp（1bp＝0.01％ポイント）低下の4.953％を記録した。取引時間中に5％を割り込んだのは9月23日以来初めて。ハイテク株を中心に株式市場が軟調な推移を見せる中、国債価格は上昇した。AIに対する懸念に加え、フランスの財政不安や中東の緊張も同日の安全資産選好に影響を与えたと評価されている。
これに先立ち、社債市場ではAIクラウド企業コアウィーブの信用リスクがクローズアップされた。同社が発行した2031年10月満期のドル建て債券の流通利回りは、今月15日の取引時間中に16％を突破した。ロイターが引用したトレードウェブのデータによると、19日には15.13％に低下した。債券価格は一部持ち直したものの、投資家は依然として高水準の利回りを要求している。
国債の堅調さと一部社債の軟調さを結びつける要因は、信用リスクに対する警戒感である。信用リスクを回避しようとする資金が社債や株式から国債へシフトすることで、社債利回りは上昇し、国債利回りは低下する。RIAアドバイザーズのマイケル・リボウィッツ氏は21日の分析で、コアウィーブなど一部AI企業の信用不安を、国債が買われる要因の一つとして挙げた。企業債務に対する懸念が国債需要を高め得るという解釈だ。
コアウィーブのキャッシュフローは、市場が資金調達環境に注目する理由を物語っている。同社の今年上半期の営業活動によるキャッシュフローは36億6300万ドルだった。同期間に設備および資産フリート化された内部利用ソフトウェアの取得に支出した現金は141億1700万ドルに達した。営業活動で獲得した現金を設備投資が大幅に上回っている。投資規模を維持するためには、営業キャッシュフローのほか、手元資金や借入・資本調達などを通じて財源を確保しなければならない構造となっている。
利息負担も拡大した。コアウィーブの第2四半期の純利息費用は6億4000万ドルと、前年同期の2億6700万ドルの2倍を超えた。同四半期の売上高25億7500万ドルの約4分の1に相当する。設備の拡充が将来の売上増加を下支えするとしても、その過程で発生する金融費用を同時に負担しなければならない。借入増によって利息が膨らめば、売上増加に伴う利益改善効果が目減りしかねない。
需要を下支えする契約は相当な規模に上る。コアウィーブが公表した6月末時点の受注残高は約1040億ドルで、契約の履行に伴い今後計上される売上推定額などを含んでいる。同社は長期約定契約において、通常、サービスの提供前に顧客から前受金も受け取る。もっとも、受注残高の全体を直ちに利用可能な現金とみなすことはできない。前受金が投資財源の一部を提供するとはいえ、設備投資と残る契約代金の流入規模・時期に応じて外部資金が必要となる。
こうした構造の下では、国債利回りの低下が企業の調達コスト低下に直結するわけではない。社債利回りには、指標となる国債利回りだけでなく、信用リスクや流動性などに対する上乗せ金利（リスクプレミアム）が反映される。リスクプレミアムの拡大幅が国債利回りの低下幅を上回れば、社債利回りかえって上昇することになる。既存の固定利付債は契約上のクーポン（利率）を維持するが、高い流通利回りは、今後債券を発行したり満期を迎える債務を借り換えたりする際の負担となる。
調達環境の悪化が長期化した場合、設備投資にも影響を及ぼす可能性がある。新規データセンターの予想収益で高進した資金コストを賄うことが困難になれば、事業者は着工や設備の1発注を遅らせる可能性がある。ただし、こうした圧力がすべてのテクノロジー企業に一様に作用するわけではない。投資費用を自社の営業キャッシュフローで賄える企業と、外部からの借入依存度が高い企業では、同一の金利環境であっても投資余力が異なる。
実際の制約の有無は、新規債券や融資の条件に表れる見通しだ。必要な資金をどの程度確保できるか、金利だけでなく担保や満期の条件がどう変わるかが重要となる。ここに、契約されたデータセンターの稼働時期と顧客代金の流入スケジュールが噛み合ってくる。コアウィーブが大規模な受注を売上に転換する間、建設費や利息支払いに必要な財源を安定的に調達できるかどうかが、投資計画実行の成否を握るカギとなる。
