[빅인사이트-메르] 엔캐리 청산은 왜 일어나지 않을까?

일본국채 30년물이 4%를 찍어도, 엔캐리 청산이 생각만큼 일어나지는 않고 있습니다.

​다양한 이유가 있을 수 있지만, 그중에서 일본 보험사와 은행 시각으로 정리를 해 봅니다.

​1. 채권은 돈을 빌려준 채무 증서임.

2. 차용증과 비슷한데, 다른 점은 "돈을 받을 권리를 사고팔 수가 있다"는 점임.

3. 문제는 "얼마에 사고팔아야 하는지" 임.

4. 1천만원에 2% 이율, 이자는 매달 주는게 아니고, 1년 뒤 만기가 되면 원금과 1년치 이자를 한번에 주는 채권을 샀다고 가정함.

5. 1년 만기가 되면 원금 1천만 원과 2%에 대한 이자 20만 원을 한꺼번에 받을 것임.

6. 그런데, 6개월 시점에 돈이 필요해서 이 채권을 팔아야 하는 일이 생김.

7. 6개월만 더 참으면 원금 1천만 원과 이자 20만 원을 받을 수 있으니, 1천만원만 받고 팔지는 않을 것임.

8. 채권을 사는 입장에서도, 앞으로 6개월만 버티면 1년 치 이자 20만 원을 받을 수 있음.

​9. 6개월치 이자 10만원을 포함해서 1,010만 원 내외에 사고파는 게 합리적인 거래가 됨.

​10. 그런데, 중간에 시장금리가 바뀌면 계산이 달라짐

​11. 6개월 전에는 신규 채권 발행금리가 2%였는데, 지금은 금리가 올라서 10%짜리가 나오고 있다고 가정해 봄.

​12. 채권을 사는 사람 입장에서 지금 신규 채권을 사면 10%를 주는데, 2%밖에 이자를 주지 않는 기존 채권은 가치가 떨어짐.

​13. 신규 채권 금리가 10%라면, 6개월만 지나면 1천만원 원금에 50만 원의 이자가 붙게 됨.

​14. 기존 2% 이자를 주는 채권은 6개월이면 10만 원의 이자밖에 붙지않기 때문에, 10%짜리 보다 6개월 이자가 40만 원 적게 나옴.

​15. 10%채권이 나오는 상황에서 2%짜리 기존 채권을 사고팔려면, 1천만원짜리 채권을 960만원 부근에서 사고팔아야 함.

​16. "시장금리가 올라가면 기존 채권가격이 떨어지고, 시장금리가 내려가면 기존 채권의 가격이 올라간다"는 말을 설명한 것임.

​17. 만약 이 채권이 1년짜리가 아니라 10년, 20년, 30년짜리라고 생각해 봄.

​18. 시장금리가 올라가면 기존 낮은 금리의 채권을 가지고 있는 사람은 1년 치 이자가 아니라 10년, 20년, 30년 치 이자를 손해 보게 됨.

​19. 장기 채권을 가지고 있는 사람들은 시장금리가 조금만 올라가도 손실 규모가 어마어마 해지는 것임.

​20. 이런 장기 채권을 가장 많이 가지고 있는 곳은 보험사들임.

​21. 한국도 2021년 말 기준으로 장기채권 337조원을 보험사들이 가지고 있었음.

22. 생명보험은 계약기간이 길기때문에, 계약자가 보험료를 1년만 내는 게 아니라 몇십 년씩 내는게 보통임.

23. 보험사는 고객이 납입한 보험료를 그만큼 장기로 굴려야 해서, 보험사는 장기 채권을 많이 보유하게 됨.

24. 보험사들이 채권을 엄청 가지고 있는데, 미국의 기준금리가 미친 듯이 올라가며 미국 국채금리도 따라서 올라가기 시작함.

25. 채권금리가 올라가면, 기존채권보유자들이 손실이 늘어나니, 보험사들의 채권 투자 손실도 빠르게 늘어남.

26. 한국은행은 시장금리가 2%p가 오르면 한국 보험사들의 채권 손실이 72조원 가까이 늘어난다고 계산함.

27. 금리가 4%p까지 올랐으니, 한국은행의 계산법으로는 보험사들의 채권 평가손실이 150조원까지 늘어났다고 봐야 하는 것임.

​28. 손실이 이렇게 많이 나면 곡소리가 나야하는데, 보험사들의 재무제표가 그렇게 나쁘게 나오고 않는것이 이상할 것임.​

29. 2022년은 보험사들이 RBC라는 지급여력제도를 운영하던 시절이었음.

​30. RBC에서 보험사들이 채권을 분류하는 방식은 두 가지가 있음.

​31. 만기보유증권과 매도가능증권임.

​32. 만기보유증권은 만기까지 보유할 것이라 채권가격이 오르든 내리든 당기손익에 영향을 미치지 않음.

​33. 매도가능채권은 수시로 사고파는 채권이라 채권 가격을 계속 평가해서 회계 장부에 손익을 반영함.

​34. 금리가 오르며, 채권 가격이 떡락하자 생보사들은 매도가능증권으로 분류했던 채권들을 만기보유증권으로 변경하는 식으로 대응함.

​35. 아래 기사가 그 말임.

​36. 보험사들은 자산과 부채를 어느정도 맞춰놓고 있음.

37. 자산과 부채를 매칭시켜 놓았기 때문에, 채권을 가지고 있다가 만기가 되면 원금과 이자를 받아서 보험금을 주면 됨.

38. 만기보유증권이 그런 의미라, 회계처리를 만기보유증권으로 바꾸면 사팔을 할 수 없고, 만기까지 가지고 있어야 함.

39. 문제는 채권을 매각했을 때임.

​​40. 채권을 만기까지 가져가면 원금과 이자를 받기 때문에 손실이 아니지만, 금리가 오른 뒤 채권을 시장가격에 팔면 매각손실이 확정됨.

​41. 일본 보험사들도 마찬가지 상황이었음.

​42. 일본에서 미국국채를 가장 많이 보유하고 있는 곳은 일본 재무성이고, 재무성 다음이 일본 생명보험사, 일본 시중은행 순으로 알려짐.

​43. 일본 생명보험사들도 과거 저금리시절 매수한 미국국채에서 엄청난 평가손실이 발생함.

​44. 일본 생보사들도 한국과 비슷하게 회계처리를 했고, 자산과 부채를 매칭해놨기때문에 버티기 작전에 들어감.

​45. 미국국채를 팔지만 않으면, 평가손실을 매각손실로 확정시키지 않을 수 있기 때문이었음.

​46. 금리가 올라도, 일본 생보사들이 미국국채를 팔지않았던 이유임.

​47. 도이치방크의 일본채권전략 책임자도 "올해 8월까지 일본 생명보험사들의 해외 채권 매도가 거의 없었다"고 확인해주고 있음.

​48. 일본 시중은행들은 대응이 달랐음.

​49. 2022년 미국 금리 급등때 미쓰비시UFJ등 메가뱅크들은 해외채권에서 큰 손실을 보는것을 감수하고, 포트폴리오를 재편함.

​50. 일본 시중은행들과 다르게 미국국채를 매각하지 않고 버틴 기관이 있음.

​51. 한국의 새마을금고와 비슷한 노린추킨(농림중앙금고)임.

52. 노린추킨은 2024년에야 12.8조엔(850억달러)의 해외채권(대부분 미국채)을 매각하고, 순손실 1.9조엔(126억달러)을 내게 됨.

53. 2022년에 미국국채를 매각해서 손실을 확정한 일본 시중은행들은 최근 수익이 잘 나고 있음.

54. 손실은 이미 털어버렸고, 금리가 올라가면 대출과 예금사이에 예대마진(NIM)이 좋아지기 때문임.

55. 한국 보험사들의 회계상 문제도 해결됨.

56. 한국이 2023년에 지급여력제도를 RBC에서 K-ICS(킥스)로 바꿨기 때문임.

57. 기존 지급여력제도(RBC)에서는 부채(고객에게 지급할 보험금)는 시가평가 하지않고, 자산(채권)만 시가평가하게 되어 있었음.

58. 2022년에 보험사들이 부랴부랴 매도가능증권을 만기보유증권으로 바꿀수 밖에 없었던 이유임.

59. 2023년에 회계처리를 바꿔서, 자산(보유 채권) 뿐만 아니라 부채(고객에게 장래에 지급할 보험금)도 시가평가를 시작함.

60. 금리가 오르면 자산(채권) 가격이 떨어지지만, 고객에게 장래에 지급할 보험금(부채)의 가치도 그 이상 떨어지게 됨.

61. 자산(채권) 보다 부채(장래에 지급할 보험금)의 만기(듀레이션)가 더 길어서, 가치가 떨어지는 폭이 부채가 더 큰 것임.

62. 자산보다 부채의 가치가 더 많이 떨어지면, 자본건전성은 좋아지는 모습이 나오게 됨.

63. 일본도 비슷함.

64. 기존 지급여력제도인 SMR을 FY2025(2026년 3월 결산)부터 한국 킥스(K-ICS)와 비슷한 ESR로 바꾸게 됨.

65. 일본도 자산과 부채를 모두 시가평가 하게 된 것임.

66. 부채를 한국처럼 시가평가 하게 되면서, 금리인상으로 채권의 평가손실은 생기지만, 부채에서 생기는 이득이 훨씬 커지게 됨.

67. 금리 1%p가 움직일때 가치 변화는 대략 '듀레이션*시가*금리변동'으로 계산할 수 있음.

68. 일본생보사들의 자산(채권등) 듀레이션(평균만기)은 12년인데, 부채(보험금) 듀레이션은 17년으로 더 길게 나옴.

69. 부채쪽 듀레이션이 길기때문에, 채권의 평가손실보다 부채의 이익이 크게 잡히게 됨.

70. 예를 들어보면, 자산과 부채 각 1,000만원이 있는데, 금리가 3%에서 4%로 올랐다고 가정해 봄.

71. 12년(자산 듀레이션)뒤에 받을 1,000만원은 현재 가치가 701만원에서 625만원으로 76만원이 감소함.

72. 반면에 17년(부채 듀레이션)뒤에 줘야하는 1,000만원은 현재가치가 605만원에서 513만원으로 92만원이 감소되는 것임.

73. 금리가 오르면 받을 돈도 깎이고 줄 돈도 깎이지만, 만기가 5년 더 긴 줄 돈(부채)이 더 많이 깎이게 됨.

74. 금리가 오르면, 자산 가치보다 부채 가치가 더 크게 줄어 자본건전성이 좋아지는 흐름이 나오는 이유임.

75. 또 다른 결정적인 부분이 있음.

76. 생보사들은 자산을 채권만 운용하지 않고, 주식이나 대체투자등도 운용함.

77. 채권은 금리변화에 평가손익이 바로 반영되어 민감하지만, 주식이나 대체투자등은 금리변화에 크게 민감하지 않은 자산임.

78. 반면에 부채로 잡히는 보험금은 거의 전부가 금리민감임.

79. 자산 바구니에는 얼음(채권)과 돌맹이(주식,대체투자등)가 섞여있고, 부채 바구니는 전체가 얼음인 상황과 비슷함.

80. 날씨가 더우면 얼음이 녹는데, 자산바구니에는 녹지않는 돌맹이가 섞여있어서, 얼음이 녹아서 생기는 물이 적게 나오는 것임.

81. 일본이 지급여력제도를 SMR에서 ESR로 바꾸면 다른 부분에도 영향을 미치게 됨.

82. 미국국채가 아니라, 20~40년짜리 초장기 일본국채를 사야지 지급여력이 좋아지는 구조가 되는 것임.

83. 피치도 "새 규제에는 금리와 환율 위험, 듀레이션을 맞춰야하니, 초장기 일본국채를 사는 게 생보사에 합리적"이라고 밝히고 있음.

84. 일본 생보사들이 20~40년짜리 일본국채 비중을 늘리고, 미국 국채 비중을 서서히 낮추는 식으로 움직이게 된다는 말임.

85. 이미 시가평가가 끝났기 때문에, 보유하는 기존 미국국채를 한꺼번에 팔 이유는 줄어들게 됨.

​ 한줄 코멘트.

제로금리 시절에 일본 생보사들은 일본내 마땅한 투자방법이 없어 미국국채를 샀었음. 일본국채 금리가 많이 올라서, 환헤지 비용까지 감안하면 미국국채를 사야할 이유가 줄어듦. 생보사의 새로운 지급여력제도도 일본 초장기 국채를 사는것이 유리하게 바뀐 상황임. 새로운 지급여력제도가 도입되면서 미국국채를 급매할 이유는 줄어들었지만, 만기에 회수되는 미국국채와 새로 들어오는 보험료는 일본 초장기 국채를 사는쪽으로 돌릴 가능성이 높아짐. 일본의 생명보험사와 은행을 보면, 엔캐리가 급하게 진행되기보다 시간을 두고 천천히 진행될 것 같다는 생각을 하게 되는 이유임. 뱅크런처럼 돌발이슈로 심리가 크게 쏠리는 일이 발생하지 않는다는 전제임. 엔캐리 청산이 없다기 보다, 일본 시중은행과 생명보험사발로 일어날 가능성이 낮다는 정도임. 일본 일반투자자등이 움직이는 부분은 별도로 봐야함.

​ 마켓타임스 뷰.

최근 자료에서도 일본 생보사의 자금 이동은 미국 국채를 한꺼번에 처분하기보다 점진적으로 국내 채권 비중을 높이는 방향에 가깝다. IMF는 새 지급여력제도에 대비한 자산 부채 듀레이션 조정이 상당 부분 진행되면서 일본 생보사의 초장기 일본 국채 매입도 이전보다 줄었다고 분석했다. 일본 국채금리 상승으로 환헤지 비용을 부담해야 하는 미국 국채의 상대적인 투자 매력도 낮아졌다.

자료: 메르의 블로그 - 다른 시각으로 세상을 정리해 봅니다.

https://blog.naver.com/ranto28

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