在韩国国内市场低迷背景下，斩获美国8236亿韩元、欧洲1087亿韩元订单
筹集4000亿韩元资金以应对生产需求，预计2027年实现扭亏为盈
由于韩国国内燃料电池市场陷入萧条并持续亏损，斗山燃料电池（336260）借美国人工智能（AI）数据中心的电力荒契机，正大举拓展海外业务。在确保美国和欧洲约9300亿韩元的供应合同后，公司又决定筹集4000亿韩元规模的资金，正加快步伐将大规模订单转化为生产与销售。
在韩国国内，由于高昂的发电成本以及氢能发电竞标制度的变化，新业务环境不断恶化；而在美国，随着AI数据中心建设导致的电网连接延迟，催生了对全新发电设施的需求。这为其将原本以国内发电业务为主的业务领域拓展至海外民营电力市场打开了机遇。
美数据中心电网现瓶颈，燃料电池需求扩大
今年9月，斗山燃料电池与斗山集团（㈜두산）旗下美国子公司HyAxiom分两次签署了总额达8236亿韩元的磷酸型燃料电池（PAFC）供应合同。继2日签署5014亿韩元规模的首笔合同后，15日又追加斩获3222亿韩元订单。
首批订单预计从今年下半年到2028年上半年陆续交付，追加订单则计划从2028年起供应至北美地区。HyAxiom负责美国当地的销售、工程、试运行及长期维护等工作。
此前在8月，公司还与德国Rebellion签署了1087亿韩元规模的固体氧化物燃料电池（SOFC）电堆供应合同。美国和欧洲的订单总额达9323亿韩元，加上国内合同，今年累计订单规模已达约1.11万亿韩元。
在美国，AI数据中心的电力需求增长速度已经超过了发电厂及输配电网的建设速度。即便数据中心完工，也往往需要漫长等待才能获得充足供电，这使得直接在现场安装发电设施的“驻地”（On-Site）方式崭露头角，成为替代方案。
斗山燃料电池的主力产品PAFC通过氢气和氧气的电化学反应产生电力。它可利用从天然气中提取的氢气，并通过模块化设施根据电力需求进行分阶段扩容。噪音和空气污染物排放相对较低，也是其作为数据中心附近发电设施的一大优势。
韩国国内燃料电池市场自引入氢能发电竞标市场（CHPS）后，已重组为以竞争性竞标为主的格局。由于高昂的发电成本以及政策变化带来的业务不确定性，新订单招标萎缩，斗山燃料电池的业绩复苏也遭遇了困难。
美国数据中心分布式电源市场正成为突破国内业务局限的新需求阵地。
斗山燃料电池相关人士在上月宣布追加订单时表示，公司在美国市场的产品竞争力和供应应对能力得到了认可，将尽最大努力做好稳定的交期应对和质量管理工作。
追加订单的可能性也被提及。据尤金投资证券22日发布的报告显示，HyAxiom目前正与美国客户协商的订单候选规模是现有合同量的4倍以上。在欧洲SOFC业务方面，公司也正与多家企业就后续合同进行洽谈。
筹资4000亿韩元应对生产，预计明年营收翻番
斗山燃料电池于13日决定筹集总计4000亿韩元的资金，其中包括3000亿韩元的永续可转换债券（CB）和1000亿韩元的永续认股权证债券（BW）。
所筹资金将用于采购在美国和欧洲中标的燃料电池制作所需的设备及材料，以及扩大PAFC生产线等。
大规模订单并不意味着现金会立即流入。由于燃料电池生产需要前期投入相当大资金用于采购原材料和设备，因此随着订单量的增加，确保运营资金显得尤为重要。
这也预计将起到缓解负债率压力的效果——受国内业务不振和持续亏损影响，该公司今年二季度的负债率曾一度飙升至350%左右。
公司还在推进扩大产能。斗山燃料电池的PAFC年产能预计将在今年底达到约350兆瓦（MW），通过追加投资有望扩大至400MW。
随着海外订单在2027年全面反映到业绩中，其营收规模预计也将大幅增长。
尤金投资证券推算，斗山燃料电池的合并营业收入将从今年的4841亿韩元增至2027年的9640亿韩元，增幅达99.1%。同期营业损益将从1022亿韩元亏损转为180亿韩元盈利，预计到2028年营业利润将进一步扩大至599亿韩元。
短期业绩方面，成本压力依然存在。预计今年三季度营业收入为1420亿韩元，同比增长56.4%，但营业亏损预计也将达到165亿韩元。现有燃料电池电堆更换成本以及SOFC工厂固定成本的增加，正在对盈利能力产生影响。
尤金投资证券研究员韩炳华（音）预计，面向美国的燃料电池产品将于明年一季度末开始交付，并向今年下半年逐渐增加。因此，预计从明年下半年开始有望实现季度营业利润转正。
报告还评估认为，在美国数据中心用燃料电池市场中，斗山燃料电池可与美国Bloom Energy进行对标。以2027年预期营业收入计算的市销率（PSR），斗山燃料电池为2.3倍，低于Bloom Energy的6.5倍。
尤金投资证券维持对该公司的“买入”评级，但反映因资金筹集导致的约14%潜在股权稀释，将目标股价从原先的8万韩元下调至7万韩元。
斗山燃料电池已进入通过海外订单突破国内发电用燃料电池市场低迷期的转型期。通过扩大对美供应及扩充产能，预计从明年起将加快营收增长和盈利能力改善的步伐。
