推动数字资产基本法立法……五大交易所治理结构或迎变局
后发交易所担忧负担加重……大股东适格性审查与监管实效性成争议焦点
随着限制虚拟资产交易所大股东持股比例至15-20%的方案再次被提上议程，Upbit、Bithumb等主要交易所的治理结构及并购（M&A）前景备受关注。Naver Financial对Dunamu的并购及未来资产集团对交易所的收购案，也可能根据监管适用范围受到影响。特别是各交易所持股集中度不同，若实施统一上限，后发企业可能面临更大压力。
据悉，金融监管部门正就本月内推进数字资产基本法相关立法与相关机构进行磋商。目前讨论的方案包括将交易所大股东持股上限设定为15-20%，并给予现有运营商1至2年的过渡期。此外，限制表决权作为股权出售的替代方案也在讨论之列。
共同民主党代表金民锡本月4日向政府提议暂缓虚拟资产征税，并表示：“应优先制定数字资产基本法，建立整体框架，并为企业和投资者留出适应期。”金融委员会此前曾表示，大股东持股上限尚未最终确定。
Upbit超额5.52个百分点，Digital X超额77.15个百分点……负担差距悬殊
若将20%的上限简单套用于主要交易所现有的公开持股比例，各运营商之间的差距显著。
Upbit运营商Dunamu的宋致亨（音）会长持股比例为25.52%，超出上限5.52个百分点。Bithumb Holdings持有的Bithumb股份为73.56%，超出53.56个百分点；Gopax最大股东币安（Binance）的持股比例为67.45%，超出47.45个百分点。
Coinone在今年5月吸引投资时，车明勋（音）代表方的预计持股比例为30.36%。未来资产咨询公司收购的旧Korbit（现Digital X）持股比例高达97.15%，分别超出20%上限10.36个百分点和77.15个百分点。
不过，上述数据对比了不同时期的公开持股比例与交易后预期值，并不意味着实际监管对象或出售义务已确定。
仅从现有持股比例来看，Upbit大股东的调整幅度相对较小。相反，如果对法人股东不设例外，Bithumb和Digital X可能需要重组整体治理结构。
这意味着旨在缓解交易所所有权集中的监管，反而可能给后发企业带来比市场第一名更大的负担。若新投资和并购萎缩，可能导致现有市场格局被固化。
Naver与未来资产的并购变数……全资子公司是否豁免成焦点
Naver Financial正计划通过全面换股将Dunamu纳入全资子公司。即Dunamu股东获得Naver Financial股份，由Naver Financial持有Dunamu 100%股权。换股预定日期为2027年3月31日。
未来资产集团也通过未来资产咨询公司获得了Digital X的大部分股份。如果对交易所运营法人的直接股东适用持股上限且没有全资子公司豁免条款，两家企业均需调整治理结构。通过关联公司进行间接持股的认可范围也是立法争议点。
根据超额股份的处理方式，企业负担也会有所不同。若强制要求出售，可能导致大规模抛售，在价格谈判中处于劣势。
即便仅限制表决权，问题依然存在。像Naver和未来资产这样投入巨资收购交易所的企业，可能在持有股份的同时无法行使相应的经营权。
在先前的讨论中，曾提及允许部分股东最高持股34%的例外条款，这足以阻止股东大会的特别决议。针对法人股东和新运营商的例外适用与否尚未确定。若根据股东类型设定不同上限，预计将引发监管公平性争议。
大股东审查已加强……是否有必要限制持股比例？
8月20日施行的修订版《特定金融交易信息法》已将大股东的犯罪记录、财务稳健性及社会信用等纳入虚拟资产运营商的申报审查范围。法人大股东的上层支配关系也在审查范围内。
在已经对大股东进行犯罪记录和财务稳健性审查的情况下，是否有必要统一限制持股比例，需要进一步论证。大股东适格性审查旨在验证所有者资格，而持股上限则限制了已满足适格性要求的股东的经营权。
作为持股上限参考的另类交易系统（ATS）负责证券买卖撮合。而韩国虚拟资产交易所则承担从选定交易品种到买卖中介、客户资产保管等多种职能。通过持股上限能在多大程度上降低利益冲突风险尚不明确。
股权分散并不保证经营权分散。即使现有大股东仅持有20%，若其余股份分散在众多投资者手中，仍可保持相当大的影响力。反之，若支配股东影响力减弱且董事会监督不足，可能引发所谓的“无主公司”责任经营问题。
欧盟的《加密资产市场法》（MiCA）规定，在取得10%以上主要股份或持股比例达到20%、30%、50%时，需向监管机构预先通报。虽然会审查收购方的声誉、财务稳健性及洗钱风险，但并未设定统一的所有权上限。
在国会审查中，除了持股上限、过渡期、超额股份处理及全资子公司豁免外，仅靠现有大股东适格性审查难以解决的风险究竟是什么，也将成为审查重点。
